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来源：鹰眼财报
2024年，港股新能源IPO通过率低于20%，监管趋严和投资人信心不足是主因。参考瑞浦兰钧（00666）上市后股价低迷、快狗打车破发，果下科技若不澄清控股关系、优化财务结构、提升技术实力，即便上市也难逃破发宿命。
港交所近期对新能源企业的审核愈发聚焦基本面，宁德时代港股IPO申请因财务透明度高而进展顺利，果下科技却在多方面存疑。风口之上，基本面才是立足之本，果下科技的IPO前景恐难乐
财报上的营收曲线如火箭般蹿升，现实中的现金流却似风中残烛。
2025年4月，江苏无锡的储能企业果下科技向港交所递交招股书，宣告冲刺IPO。公司创始人冯立正、张晰、刘子叶三位江南大学校友，打出了“AI+储能”的炫目旗号，三年营收从1.42亿狂飙至10.26亿的“神话”成为市场焦点。
资本盛宴的聚光灯下，投资人觥筹交错，60亿估值的故事在路演中不断发酵。然而翻开招股书细看，这家公司的底色却令人心惊——毛利率如自由落体般下坠，现金流长期告负，应收账款堆积如山。
当证监会的质询函于7月11日送达，一连四问如冷水浇头，揭开了这场资本盛宴的“贫血”真相。
01 “盈利性贫血”：营收神话下的失血体质
果下科技的招股书首页，一串数字足以让任何投资者心跳加速：2022至2024年，营收年复合增长率高达168.9%，2024年单年收入突破10亿元大关。乍看之下，这仿佛是一台开足马力的印钞机。
但翻开利润表，真相令人愕然。2022年公司毛利率尚有25.1%，到2024年竟骤降至15.1%，单年跌幅就达11.6个百分点。更触目惊心的是净利率——从17.1%一路滑落至4.8%，不及宁德时代储能业务净利率（10%）的一半。
这种“量增价崩”的病态，在大型储能业务上体现得尤为惨烈。2022年该业务毛利率31.4%，到2024年竟被腰斩至11.9%，两年间蒸发近20个百分点。行业价格战的血雨腥风中，公司毫无招架之力。
“价格战是主因，2024年储能电芯均价下跌29%”，招股书中轻描淡写的解释，暴露了其技术护城河的缺失。当行业龙头靠专利壁垒稳坐钓鱼台，果下科技却深陷同质化竞争的泥潭，增收不增利成为挥之不去的魔咒。
02 “现金流贫血”：账上黄金都是画饼充饥
如果说利润表已显病态，那么现金流量表堪称触目惊心。2022至2024年间，公司经营现金流净额连续两年深陷负值泥潭（-3032万元、-7291万元），直到2024年才勉强转正至373万元。
这微薄的“造血”能力，在债务大山面前杯水车薪。截至2025年2月末，公司现金及等价物仅剩2256万元，而短期借款高达3.34亿元，现金短债比低至0.07。
更诡异的是应收账款堆积如山。2024年末贸易应收款余额达5.2亿元，占营收比重50.7%，意味着公司每赚2元钱，就有1元是“白条”。而应收账款周转天数从2022年的56天，一路拉长至120天，回款能力断崖式下滑。
当同行阳光电源将应收款占比控制在30%以内时，果下科技的资金管理能力相形见绌。最令人瞠目的是，公司自身债台高筑，2024年末竟向“熟人”提供5775万元非业务贷款，占现金流四分之一。这种饮鸩止渴的资金腾挪，已经踩上关联交易违规的红线。
03 估值泡沫：14倍暴涨的资本秀
在基本面如此孱弱的情况下，果下科技的估值却上演了惊天逆转。2023年公司估值尚在4亿元水平，到2025年3月，凯博鸿成以1亿元注资将估值推至16亿元；短短一个月后，深圳宁乾的3000万元入局竟让估值飙升至60亿元。
14个月14倍！资本魔术师的手速令市场瞠目。这种“估值飞天”与“盈利坠地”的背离，构成IPO史上最刺眼的悖论。
更值得玩味的是突击入股者的身份。凯博鸿成作为最大金主，背后闪现中创新航的身影——这家动力电池巨头通过凯博资本持有该基金近50%份额。而中创新航恰好是果下科技的大客户兼供应商，2023年贡献了22.7%的营收。
产业资本、估值操纵、关联交易在此形成完美闭环。当资本玩家通过上市前突击入股拉高估值，二级市场投资者注定要接最后一棒。
04 治理缺陷：江南系校友的利益围城
招股书披露的股权结构图，勾勒出一张盘根错节的“江南系”关系网。三位创始股东冯立正、刘子叶、张晰合计持股58.54%，却未签署一致行动协议，控股权认定模糊不清。这种“似合实分”的股权设计，为上市后的控制权争夺埋下伏笔。
最戏剧性的是陈俊德的暴富神话。作为冯立正在无锡特钢的老领导，这位江南大学83级校友在2019年公司初创期以500万元低价入股，如今持股市值竟达9.29亿元。六年185倍的回报率，远超任何产业投资的合理范畴。
管理层构成更显单薄。核心高管多为80、90后，2022年后才匆匆升任；财务总监王振淋出身房地产行业，在技术密集的储能领域堪称“外行掌舵”。2025年2月五名执行董事突击上任，管理层稳定性形同虚设。
当公司向“熟人”提供近6000万贷款时，当老领导享受超常规投资回报时，内部人控制的风险已昭然若揭。治理结构的不规范，让这场资本盛宴弥漫着利益输送的异味。
05 业务根基：转型如走钢丝的致命游戏
果下科技的业务转型堪称一场豪赌。2022年公司72.1%收入依赖欧洲户储市场，到2024年竟急转至79.9%靠国内大型储能。这种“船小急掉头”的激进策略，将公司推入更血腥的战场。
大型储能市场看似广阔，实则暗礁密布：政策依赖性强、回款周期漫长、毛利率薄如刀片。当果下科技的大储销量从2022年的58MWh暴增至2024年的1653.7MWh时，毛利率却被压缩至11.9%的生死线。
南都电源（300068）2024年因行业价格战、地方补贴暂缓等因素，营收骤降45.56%，亏损14.97亿元，即为前车之鉴。南都电源前五大客户占比37.81%，第一大客户占比12.53%，果下科技客户集中度远超南都电源，最新净利率4.80%，处于较低水平，可能面临同样的行业风险。
客户集中度居高不下。前五大客户收入占比虽降至66.5%，但最大客户仍占27.9%。2023年四家核心客户系当年新签，2024年占27.9%份额的中机国际一旦抽单，公司营收将遭灭顶之灾。
吹嘘的“AI+储能”概念同样难掩尴尬。2024年研发投入占比仅3.08%，不到行业技术型企业平均水平的一半。对比宁德时代在AI调度算法上的数百项专利，果下科技的“AI赋能”更像是包装招股书的营销噱头。
更令人忧虑的是产品保修期仅2至5年，远低于行业15年的通行标准。这种“寅吃卯粮”的质量承诺，为未来埋下巨额赔付的隐患。
证监会质询函的四连追问，像一束强光刺破迷雾。新增股东入股价格合理性存疑？是否存在利益输送？股权权利是否完整？ 每个问题都直指这场资本游戏的要害。
当储能行业洗牌加速，当300家集成商争夺10%的市场缝隙，果下科技“以规模换市场”的赌命式扩张已显露疲态。60亿估值大厦下，5.2亿应收账款如定时炸弹，0.07的现金短债比更似死刑判决。
2024年，港股新能源IPO通过率低于20%，监管趋严和投资人信心不足是主因。参考瑞浦兰钧（00666）上市后股价低迷、快狗打车破发，果下科技若不澄清控股关系、优化财务结构、提升技术实力，即便上市也破发与低迷概率大。
港交所近期对新能源企业的审核愈发聚焦基本面，宁德时代港股IPO申请因财务透明度高而进展顺利，果下科技却在多方面存疑。风口之上，基本面才是立足之本，果下科技的IPO前景恐难乐观。
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